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经济活动继续走弱 宽松政策加码

2018-12-17 08:20 来源于 财新网
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鉴于结构性改革不仅是长期政策目标、也是中美贸易谈判的议题之一,我们认为政策重心可能微调、更重视加码市场化改革和开放的力度
房地产销售进一步走弱,但新开工面积好转。尽管中美谈判期间美国暂停加征关税、且国内政策已有所放松,但未来几个月经济活动可能进一步走弱。图/视觉中国
汪涛
瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总经理;曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管和英国BP集团首席亚洲经济学家;国际货币基金组织(IMF)高级经济学家;拥有纽约大学经济学博士学位,中国人民大学经济学学士学位。
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  【财新网】(专栏作家 汪涛)房地产销售进一步走弱,但新开工面积好转。部分由于基数较高,11月房地产销售同比跌幅从10月的3.1%进一步扩大至5.1%。高频数据显示主要大中城市房地产销售增速有所改善,这意味着低线城市房地产销售可能大幅走弱。虽然基数较高,但新开工面积同比增速意外由10月的14.7%跃升至21.7%。此外,房地产投资同比增速从10月的7.7%加快至9.3%,在建面积同比增速提高至4.7%。考虑到近几个月城市土地市场降温、且开发商对2019年的预期较为疲弱,11月强劲的新开工面积增速可能来自开发商多报数据,因为部分开发商急需融资、需要开工后的在建项目作为抵押。瑞银建设活动指数同比增速由7.4%放缓至5.9%(3个月移动平均)。

  基建投资小幅放缓,制造业投资提速,固定资产投资大致企稳。对地方政府隐性债务管控依然偏紧,抵销了近期政策宽松和支持措施的影响,因而限制了基建投资反弹空间,11月份基建投资同比增速从上月的5.9%放缓至3.5%。2018年以来企业利润增速虽有所放缓但依然比较稳健,受益于此,11月制造业投资同比增速由12.2%小幅加快至13.1%。我们认为贸易相关不确定性已经开始导致产业链上部分企业转移产能,且企业利润增速不断放缓,这都意味着未来制造业活动和投资的下行压力将会加剧。整体来看,房地产和制造业投资好转大致抵销了基建走弱,11月固定资产投资同比增长7.7%(上月为8%),年初以来增速为5.9%。

  双十一难掩消费疲态。11月社会消费品零售名义同比增速从10月的8.6%降至8.1%,实际增速基本持平。汽车消费疲弱依然是拖累整体居民消费的主因,其销售额同比跌幅从6.4%扩大至10%、销量同比跌幅也扩大至14%。导致汽车消费的原因可能包括2018年汽车购置税优惠政策到期、去年基数高,棚改货币化安置的支撑作用减弱,车贷渗透率下降,近期房地产销售放缓以及财富效应减弱。受国内汽油降价影响,石油制品销售同比增速从17.1%降至8.5%,而通讯设备销售也因基数较高而同比下跌6%。另一方面,受益于双十一(阿里巴巴/京东销售同比增长26%~27%),家电和日用品销售同比增长均如期提速。房地产相关产品销售表现不一,建材销售小幅提速,而家具销售下降。

  出口超预期走弱,不过贸易战的拖累仍较有限。11月按美元计的出口同比增速从10月的15.6%和三季度的11.9%大幅降至5.4%,我们估算的实际出口量同比增速也从10%降至1%。我们认为出口走弱主要来自2017年同期基数较高、近期全球需求疲弱、贸易战相关的不确定性,抵消了出口退税率上调和此前人民币贬值所带来的支撑作用。虽然整体出口表现低迷,但对美国出口同比增速仅从上月的13.7%温和放缓至9.8%,即便9月底开始对2000亿美元中国商品加征的10%关税已经生效。除了提前出口的因素之外,我们认为部分出口商可能还采取了其他规避关税的措施(如更改HS贸易编码)。另一方面,受制于国内经济增长乏力、全球大宗产品价格下行、贸易战不确定性等因素,进口全面下滑,同比增速从此前的21%大幅滑落至3%。

  工业生产同比增速从上月的5.9%降至5.4%,明显低于预期。汽车生产仍是工业生产主要的拖累因素之一,11月其增加值同比跌幅扩大至3.2%,产量同比降幅从上月的9.2%大幅扩大至16.7%。对应疲弱的出口活动,通讯设备行业增加值同比增速从14.6%放缓至12.3%,不过电气机械增加值提速,而通用设备增加值持稳。此外,由于11月中旬开始部分地区限产措施已开始生效,非金属矿物和化工行业增加值有所放缓,与之对应,水泥产量同比增速从13.1%骤降至1.6%,后者部分也受制于基数较高。另一方面,受益于低基数,有色金属和粗钢产量有所走强。

  整体信贷增速进一步放缓。11月新增人民币贷款提高至1.25万亿元(同比多增1300亿)、略强于预期。其中,尽管最近房地产销售乏力,但新增中长期居民贷款(主要是房贷)小幅走强。票据融资走强(同比多增1960亿)抵消了短期和中长期贷款乏力,企业贷款有所好转。央行新口径下的新增社会融资规模为1.52万亿元、强于预期但远低于一年前的水平,主要是因为影子信贷规模继续收缩(10月减少1900亿,幅度有所收窄)、地方政府专项债券净发行规模下降(减少330亿),抵消了人民币贷款和企业债券的强劲增长。我们计算的可比口径下的整体信贷同比增速(官方社融余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/地方政府专项债券+整体地方政府债券余额)从上月的10.1%再次下行至9.6%,我们估算的信贷扩张度和新增信贷流量指标也依然疲弱。

  CPI和PPI双双走弱。11月CPI同比增速由上月的2.5%放缓至2.2%,其中食品价格(同比增长2.5%)和非食品价格(同比增长2.1%)均有所减速。其中,新鲜蔬菜价格走弱(同比增速由10.1%放缓至1.5%)依然是拖累食品价格增速放缓的主要原因,猪肉价格也同比下跌1.1%。油价增速放缓(同比增速从22%放缓至12.6%)则拖累了非食品价格,同时旅游价格放缓、教育价格提速。另一方面, PPI同比增速从上月的3.3%小幅放缓至2.7%,其中投资品价格(同比增长3.3%)走低抵消了消费品价格的上行。在投资品中,采矿业、原材料、制造业价格均有下滑。

宏观经济和政策展望

  尽管中美谈判期间美国暂停加征关税、且国内政策已有所放松,但未来几个月经济活动可能进一步走弱。习特会之后中美贸易战暂时停火,中美重启谈判、在此期间美国暂停加征关税,但我们预计未来几个月出口仍将走弱。这是因为:1)过去几个月持续存在提前出口,这意味着未来需求已部分提前透支;2)未来进一步加征关税的可能性依然存在。随着出口走弱(我们预计2019年BOP口径以美元计价的出口同比增速从今年的11%放缓到4%),国内就业和工资增速、制造业资本开支都会受到负面拖累。另一方面,虽然国内政策放松已推动基建投资小幅反弹,但考虑到此前去杠杆政策的影响导致信贷增速依然在不断放缓,宽松政策的效果完全显现可能还需要一定时间。

  政策继续放松,改革开放力度加大。我们认为政府已出台和在计划中的宽松措施还会继续落实,以支撑内需,并推动2019年信贷增速和基建投资温和反弹。不过,关税被推迟上调意味着短期出台更多宽松措施的紧迫性有所降低,政府有更多时间来安排接下来的政策应对。更重要的是,鉴于结构性改革不仅是长期政策目标、也是中美贸易谈判的议题之一,我们认为政策重心可能微调、更重视加码市场化改革和开放的力度。12月的中央政治局会议也明确指出明年要加快经济体制改革,推动全方位对外开放。在即将在未来几天召开的中央经济工作会议和改革开放40周年庆祝活动上,政府可能出台更多具体措施,包括进一步对民企和国外投资者开放中国市场、更多减费降税、推进国企改革,以及进一步降低进口关税等。事实上,14日中国已宣布从2018-12-17开始对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月。

  人民币对美元汇率或在更长时间内保持平稳。2019年经常性账户顺差可能消失(我们预计经常性账户顺差占GDP的比重可能缩小为0.1%)、中美利差缩小、贸易战相关的不确定性都可能会加剧人民币贬值压力。但另一方面,短期内中美贸易摩擦降温则可以支撑人民币汇率。随着贸易谈判推进,我们认为汇率很可能是重要议题之一,因此政府会继续严格管理人民币汇率,避免汇率出现大幅波动。综合考虑,我们预计2019年人民币对美元汇率在7左右波动,2020底小幅贬至7.2左右。考虑到汇率因素,我们认为货币政策也将更偏重于使用数量型工具(如14日央行等量续作到期MLF)和宏观审慎工具,以确保流动性和信贷稳定。我们预计央行应不会降低基准利率,年内可能也不会再次降准,不过2019年可能多次降准。

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:吴秋晗
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